2008年春節過後，國內某知名券商在業內頗具影響力的房地產行業研究員王君（化名）宣佈離職，雖然證券公司人才大進大出的高流動性屬於業內常態，然而王君離職的背後卻有著一段發表獨立研究報告——與基金結怨-——無奈出走的曲折隱情。

近日，記者與王君曾經供職的研究機構負責人取得聯絡，並問及王君為什麼選擇離開，該負責人無奈表示：“雖然她很有行業研究經驗和獨立研究精神，但是她沒能同客戶搞好關係，我們研究機構也要生存，這是沒有辦法的事情。”

特立獨行的研究報告

王君是已有三年以上的房地產行業研究員，儘管她不是什麼地產行業的金牌分析師，但她的影響力並不比那些金牌分析師遜色。

深圳平安證券資產管理部某投資經理告訴記者：“王君是比較早看空地產行業的研究員，雖然不是十分認同她的觀點，但對她的分析邏輯我還是高度重視的。”

2007年8月末，王君率先在業內推出房地產泡沫擴大的研究報告：認為房地產價格呈加速上漲之勢，從房價收入比等傳統指標來看，房價已明顯偏高，進入了泡沫化階段；地價以超越房價的速度上漲，開發商零利潤購地現象十分普遍，這導致公司毛利率的維持與提升越來越依賴於房價的快速上漲，而過快上漲很明顯是難以長期持續的，行業實體在2008年可能面臨增長的拐點，嚴厲宏觀調控是可能面對的主要風險。

當時王君給予房地產行業的投資評級為中性，在激情昂揚的牛市氛圍中，中性的投資評級可以看作沽售評級的代言。王君也由此成為業內第一個不看好房地產投資的行業研究員。

2007年9月，王君對外發佈《地產板塊2007年中報盤點報告》，正式將行業投資評級從“中性”調低為“看淡”，並認為，地產板塊總市值已達1.4萬億元左右，較年初上漲 約250%， PB平均達到9倍左右，估值水平明顯提高，其中一線及部分二線藍籌PB達到十幾到二十幾倍，PE普遍在50-60倍以上，泡沫特徵明顯，市場追捧增發題材及相關公司配合增發等進行溝通宣傳，是這一板塊估值較高的原因之一。

2007年12月中旬，王君推出題為《地產泡沫2008年會持續嗎？》的2008年度房地產行業投資策略報告，繼續維持行業“看淡”的投資評級，並明確指出：2008 年將是盈利增長的頂峰，再融資趨緊、土地儲備分期付款受限，這將突顯行業PB過高、總市值普遍大於資產總價值的矛盾。由於近年地價的增速大大超過房價的增速，如果房價在宏觀調控下保持穩定，2008可能成為行業盈利增速的高點，而2009年行業盈利增速會顯著低於市場預期。

房地產指數的歷史走勢圖顯示，在王君首次調低房地產行業投資評級後，2007年9月，整個板塊于短期上衝創出歷史高點之後便逐波下行，房地產指數于當月下跌8.58%。雖然10月份地產板塊出現反彈，但已失去繼續刷新歷史新高動能，在隨後的時間內上演股價雪崩式潰退。

截至2008年5月21日，與王君最早給出看淡房地產行業投資評級之時相比，房地產指數累計下跌46.6%。

上海某證券公司房地產行業研究員如此評價王君：“雖然她預測的結論基本為市場應驗，但她似乎不太適合作賣方機構研究員，因為她推出報告時沒有充分考慮市場各方情緒。”

出乎意料的結怨

王君曾經供職的研究機構負責人告訴記者，“雖然王君報告的一些觀點已被市場驗證，但客戶關係也因此被破壞，某些重倉持有地產股的基金經理經常在公開場合發表不利於她的看法，對客戶的意見我們也不能不重視。 ”

王君與客戶結怨雖然出乎意料，但也在情理之中。

房地產是2007年牛市行情的投資熱點之一，眾多的機構狂買地產股，令整個地產板塊股價泡沫氾濫。

天相投資歷史統計數據顯示，從截至2007年7月27日已公佈的半年報業績來看， 房地產行業上市公司平均市盈率90.36倍，市凈率9.15倍。

而房地產股價泡沫的幕後主力推手就是以價值投資自居的公募基金。

萬德數據統計表明，儘管基金對房地產投資判斷于2007年第三季度出現嚴重分歧，但房地產板塊依然是基金超配的重點集中投資品種。

在23個行業組合配置中，房地產投資佔基金凈值比例位居第5。2007年從第一季度到第四季度，基金對房地產行業投資配置由佔基金凈值比例的4.59%提升至5.32%，股票市值從4，812，136.795萬元增加至17,462,917.67萬元，市值增長了263%；基金對房地產行業投資配置達到巔峰發生在第三季度，其股票市值達到19,800,787.06萬元，佔凈值比例高達6.64%，股票市值增長率達到75%。

在一些基金大舉建倉地產股且股價上漲一片欣欣向榮之際，王君的報告顯得不合時宜。在基金的眼中，王君成為了一個不受歡迎的研究員！

無奈的出走隱情

從王君曾經供職的研究機構負責人口中得知其離職的原因是和一些基金關係搞僵，但王君本人告訴記者：“一些機構對我有微詞是十分正常的，雖然會對本人產生一定影響，但不是決定性原因，重要的是自己感覺繼續做賣方研究員不能充分實現個人價值。”

據了解，王君于離職之後，很快就投身一家上市公司旗下的資產管理公司作買方研究員。

王君向記者介紹，目前業內所有機構的賣方研究員在發報告時必須看基金的臉色行事，之前我任職的券商還算相對獨立。但在業績考核完全與客戶打分評價挂鉤機構的情況下，研究員更是不能獨立發表研究意見，一點對客戶投資不利的觀點都不敢講，儘管你研究員是本著客觀獨立研究得出的結論。

“在國內要想做獨立的研究員十分不容易，因為很多研究機構要靠基金交易手續費提成生存，而基金經理不可能對所有行業都有充分了解，他們對行業的認知往往是直接來自相關上市公司高管的意見。這些上市公司高管們總是有意無意地向基金經理灌輸過於樂觀的看法。一旦研究員的意見與基金經理相左，稍好的基金經理會認為研究員不夠專業，個別基金經理會從對其投資氛圍是否有利的角度判斷研究員的價值。”王君十分感慨的說道。

上海一家證券公司房地產行業研究員告訴記者，“無論國內上市公司，還是國外上市公司，其高管對自身行業發展前景判斷總是信心十足。在美國次貸危機發生前夜，美國房地產上市公司高管們一致認定美國房價還有十年的上漲空間。”

王君強調：“賣方研究員在發表對行業投資偏負面的報告時，研究所負責報告營銷的領導通常會提醒研究員注意各類客戶的感受，經常需要對研究報告結論的寫法進行軟化和修正。”

研究員業績考核市場化是國內賣方研究機構改革發展的方向，客戶評價的高低直接關係到研究員薪酬職級與晉陞機會。當研究員發表的研究意見是人為修正、調和的結果，當一些理性、獨立的研究員無法為業內容忍，那麼市場上得以廣為流傳的研究報告還會有多少值得信賴呢？

一旦獨立、理性的聲音被驅逐，整個市場剩下的就只能是激情狂歡了，經歷本輪牛熊輪迴後，中國基金對其投資行為需要反思，同時國內研究機構的考核激勵機制也需要反思。（編輯：方方）